前期美國(guó)CPI高達(dá)8.3%，明顯高于預(yù)期，反映了美國(guó)也并沒(méi)有很好的控制住通貨膨脹。

       當(dāng)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息控制通脹的預(yù)期較強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)的一系列美聯(lián)儲(chǔ)操作是目前市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。

       9月21日晚間美聯(lián)儲(chǔ)公布“暴力”加息75個(gè)bps，基點(diǎn)到3%至3.25%之間，這已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)今年連續(xù)第三次加息75個(gè)bps。

       美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁及失業(yè)率處于低位，連續(xù)加息也顯示了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣的自信。

       “強(qiáng)勢(shì)美元”的確加劇了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，也給全球權(quán)益類市場(chǎng)帶來(lái)了相當(dāng)大的壓力；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊必然會(huì)“虹吸”全球資金，權(quán)益類市場(chǎng)首當(dāng)其沖，A股**程度上也不可幸免。

       其背后的核心邏輯在于，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息雖符合預(yù)期，但緊縮的貨幣政策擬收回流動(dòng)性，將導(dǎo)致全球美元會(huì)有一個(gè)較強(qiáng)的回流；美元升值和美元指數(shù)（USDX）的強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)就是證明。

       其中，9月26日盤中，美元指數(shù)更是繼續(xù)破20年新高，一度突破了114點(diǎn)。

       強(qiáng)勢(shì)美元、流動(dòng)性收縮背景下，首當(dāng)其沖的就是大宗商品，進(jìn)而影響周期板塊。

       這也是9月26日A股油氣、鋼鐵、煤炭、有色等周期行業(yè)大幅回調(diào)的主要原因，也是紫金礦業(yè)（601899.SH）和中海油（600938.SH）被“下殺”的核心誘因。

 

       強(qiáng)勢(shì)美元帶動(dòng)有色下行預(yù)期

 

       由于局部地緣政治和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的負(fù)面影響催生了對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求。

       然而，為了控制通脹，不僅美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，全球各國(guó)央行紛紛加息。

       隨著美元指數(shù)的走高，全球貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)下，美元指數(shù)后續(xù)走高的預(yù)期已經(jīng)高于避險(xiǎn)情緒，預(yù)計(jì)短期黃金避險(xiǎn)存在很大的不確定性。

       但是資本市場(chǎng)更偏向于炒作預(yù)期，因此在全球加息緊縮流動(dòng)性的背景下，必然導(dǎo)致以美元標(biāo)價(jià)的大宗商品價(jià)格的下跌，也包括黃金；而且市場(chǎng)預(yù)期衰退的情緒較強(qiáng)，或?qū)?dǎo)致大宗商品需求偏弱。

       對(duì)于紫金礦業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面，根據(jù)公司2021年44%、2022年上半年38%的黃金業(yè)務(wù)收入占比來(lái)看，公司股價(jià)與**黃金價(jià)格還是有較強(qiáng)的相關(guān)性。

       近期黃金價(jià)格的走低也是造成紫金礦業(yè)單日超跌的原因之一，9月23日，COMEX黃金主力合約大幅跳水，盤中觸及1646.6美元/盎司。

       9月26日黃金、白銀、原油等大宗商品再度下跌，盤中觸及1633.8美元/盎司，跌至2020年4月以來(lái)的低水平，相較于今年三月的高點(diǎn)，降幅超過(guò)20%。

       同一天的紫金礦業(yè)盤中一度觸及跌停，主力資金凈流出超6億元，股價(jià)下行破位，創(chuàng)下近兩年來(lái)的新低。報(bào)收7.82元/股，下跌8.32%，領(lǐng)跌有色和黃金板塊。

       另一方面，從公司利潤(rùn)構(gòu)成占比來(lái)看，公司業(yè)務(wù)還是與銅、鋅等有色金屬相關(guān)性更高。

       雖然有色行業(yè)當(dāng)下的實(shí)際景氣度尚可，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)日前發(fā)布的《中國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)月度景氣指數(shù)報(bào)告(2022年8月)》顯示，中國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)為25.1，環(huán)比上升0.1個(gè)點(diǎn)；先行指數(shù)80.2，環(huán)比上升0.4；一致指數(shù)為76.1，環(huán)比上升0.2個(gè)點(diǎn)。

       數(shù)據(jù)表明產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)仍然處于微幅回升的局面，在“正常”區(qū)間下部運(yùn)行。

 

       利潤(rùn)難維持高增

 

       大宗貴金屬和有色金屬的價(jià)格波動(dòng)一直影響著有“資源茅”之稱的紫金礦業(yè)，但這一次大幅波動(dòng)背后，或許存在**的隱含風(fēng)險(xiǎn)。

       市場(chǎng)調(diào)整從來(lái)都有自己的邏輯，從前幾天被“殺”的白馬股背后其實(shí)都存在**的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

       首先大多行業(yè)前期預(yù)期較強(qiáng)和漲幅較大導(dǎo)致估值偏高，例如：絕密配方中藥龍頭的片仔癀（600436.SH），相對(duì)估值遠(yuǎn)超行業(yè)。

       雖然殺估值是一方面，但也有公司存在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況；例如：CRO龍頭的藥明康德（603259.SH），在美國(guó)頒布議案將加強(qiáng)本國(guó)制藥后，公司82%的海外業(yè)務(wù)存在被替代的壓力。

       反觀9月26日大幅回調(diào)并破位的紫金礦業(yè)，估值相對(duì)處于合理甚至低估區(qū)間下，為何仍然出現(xiàn)大幅回調(diào)？

       首先從業(yè)績(jī)來(lái)看，紫金礦業(yè)的業(yè)績(jī)表面相當(dāng)出色，但利潤(rùn)存在較大的隱含波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。半年報(bào)顯示，公司營(yíng)收1325億元，同比增長(zhǎng)21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)126億元，同比增長(zhǎng)90%。

       近十年的營(yíng)收增長(zhǎng)近5倍，從2012年不足500億，擴(kuò)張至2021年超2000億，年化增長(zhǎng)約14%；歸母凈利十年平均增長(zhǎng)率22%左右。

       從收入來(lái)看，公司收入增長(zhǎng)穩(wěn)定走高，但相比之下利潤(rùn)波動(dòng)卻較大，根據(jù)公司主營(yíng)利潤(rùn)占比較大的銅礦與加工銅產(chǎn)品來(lái)看，近十年公司利潤(rùn)情況與銅現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性非常強(qiáng)。

       2012年銅現(xiàn)貨價(jià)格處于相對(duì)中高位，紫金礦業(yè)當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)也達(dá)到了52.11億元。

       然而隨后的4年，受到銅價(jià)逐漸走低并在2015年年底觸底影響，當(dāng)年公司歸母凈利潤(rùn)在隨后4年處于低位，甚至在2015年歸母凈利創(chuàng)歷史近十年的低16.56億；后面2021年銅價(jià)創(chuàng)新高，公司歸母凈利也隨之創(chuàng)新高達(dá)到156.73億。

       由此可見(jiàn)，隨著市場(chǎng)對(duì)有色金屬價(jià)格走低，尤其銅價(jià)格大幅波動(dòng)的預(yù)期逐漸加強(qiáng)，**程度上也將直接影響紫金礦業(yè)的盈利能力。

       因此不排除市場(chǎng)目前對(duì)公司年底利潤(rùn)預(yù)期產(chǎn)生較大的看衰情緒。

 

       價(jià)值低估

 

       其次從估值層面來(lái)看，紫金礦業(yè)處于價(jià)值洼地，鋰礦產(chǎn)能釋放或?qū)?lái)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

       根據(jù)細(xì)分業(yè)務(wù)占比，紫金礦業(yè)的銅礦到冶煉占公司收入占比較大，因此在縱向同行業(yè)的估值對(duì)比中被歸入了“銅”的細(xì)分行業(yè)。

       而銅本身的二級(jí)市場(chǎng)估值本身不高，雖然近期銅價(jià)格觸底反彈，但緊縮貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊對(duì)大宗商品價(jià)格仍然是抑制作用，這無(wú)形帶動(dòng)了空頭預(yù)期。

       因此整體細(xì)分銅板塊估值下殺嚴(yán)重，8月初細(xì)分板塊的PE（TTM）平均和中值還在20倍以上，目前已經(jīng)回調(diào)至15倍左右，估值處于后50%，紫金礦業(yè)作為龍頭有些低估。

       而公司另一核心業(yè)務(wù)就是金礦及冶煉加工，由于黃金本身屬性復(fù)雜。

       如今黃金期貨價(jià)格大跌，空頭預(yù)期或?qū)?dòng)黃金板塊價(jià)值回調(diào)。

       行業(yè)預(yù)期不高，黃金板塊的目前的PE（TTM）均值和中值在30倍左右，山東黃金作為行業(yè)龍頭，估值達(dá)到43倍，估值遠(yuǎn)高于紫金礦業(yè)，黃金板塊這里給20%回調(diào)空間，估值保守給到25倍。

       由于二級(jí)市場(chǎng)核心的炒作邏輯在于預(yù)期，而紫金礦業(yè)核心價(jià)值重估機(jī)會(huì)就在于前期收購(gòu)的碳酸鋰礦的產(chǎn)能釋放預(yù)期。

       總結(jié)公司公告顯示，紫金礦業(yè)控制的“兩湖一礦”碳酸鋰資源當(dāng)量將超過(guò)1000萬(wàn)噸，遠(yuǎn)景規(guī)劃年產(chǎn)能將突破15萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量，均將進(jìn)入全球前10、**前3的水平，這一塊是有很強(qiáng)的估值想象力。

       但紫金礦業(yè)的“后知后覺(jué)”風(fēng)險(xiǎn)在于兩點(diǎn)：首先是紫金礦業(yè)前期的幾個(gè)碳酸鋰項(xiàng)目都是通過(guò)真金白銀收購(gòu)而來(lái)，僅兩個(gè)鹽湖鋰礦就花了近126億。

       一來(lái)在高景氣度收購(gòu)鋰礦本身違背了“逆周期戰(zhàn)略”，有可能將公司置于“高位接盤”的境遇。

       二來(lái)紫金礦業(yè)將面對(duì)碳酸鋰的產(chǎn)能釋放周期和競(jìng)爭(zhēng)格局偏飽和的“兩座大山”：3-4年的產(chǎn)能釋放周期，期間碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大以及將與贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、比亞迪等擁有成熟碳酸鋰加工技術(shù)的行業(yè)龍頭“掰手腕”。

       目前看，整個(gè)細(xì)分鋰板塊的估值已經(jīng)從高位回落，從8月的PE（TTM）40倍左右，回落至目前的均值20倍，中值14.6倍。

       目前的行業(yè)寡頭天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)的估值也不過(guò)14倍左右，因此即使給紫金礦業(yè)鋰板塊的估值，根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局給也不過(guò)15倍。

       由此按照PE （TTM）估值，大致以銅、金、鋰三個(gè)業(yè)務(wù)線來(lái)看，業(yè)務(wù)占比各占30%計(jì)算（剩下10%給其他），估算銅15倍估值，金25倍，鋰15倍，其他15倍，紫金礦業(yè)粗略的相對(duì)估值應(yīng)該在18倍左右。

 

       存貨高企，跌價(jià)準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)釋放

 

       雖然價(jià)值低估，但影響紫金礦業(yè)價(jià)值回歸的還有一個(gè)重要原因。

       根據(jù)紫金礦業(yè)近十年的資產(chǎn)情況來(lái)看，2022年上半年公司存貨達(dá)到了歷史新高的306.7億，占比流動(dòng)資產(chǎn)38.3%，不算高位。

       在行業(yè)景氣度較低的時(shí)候，存貨占比曾一度超過(guò)50%，但300多億的存貨，背后隱含的跌價(jià)準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)還是需要重點(diǎn)關(guān)注。截止今年上半年，紫金礦業(yè)已經(jīng)計(jì)提了3.74億的跌價(jià)準(zhǔn)備。

       目前看，雖然公司跌價(jià)準(zhǔn)備不高，即使大量計(jì)提減值，年底遞減公司預(yù)期300億歸母凈利影響也不會(huì)非常劇烈。

       但作為行業(yè)龍頭，存貨高企的同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)明顯下滑，疊加宏觀因素，很難不讓市場(chǎng)出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，去庫(kù)存壓力大的悲觀預(yù)期，甚至可能會(huì)導(dǎo)致整體板塊預(yù)期走弱。

       總結(jié)來(lái)看，“強(qiáng)勢(shì)美元”是本次周期板塊被“通殺”核心因素。

       在流動(dòng)性緊縮預(yù)期下驅(qū)動(dòng)了以美元標(biāo)價(jià)的有色金屬價(jià)格的下跌，紫金礦業(yè)作為有色金屬板塊龍頭，雖然價(jià)值處于相對(duì)低位，但其盈利預(yù)期不可避免受到價(jià)格波動(dòng)所拖累。

       而目前紫金礦業(yè)價(jià)值回歸、股價(jià)反彈的較大阻力首先來(lái)源于對(duì)周期行業(yè)、有色金屬行業(yè)景氣度下行的預(yù)期（存貨高企、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)率下滑）；其次在價(jià)值重塑方面，市場(chǎng)對(duì)紫金礦業(yè)順周期購(gòu)買大量鋰礦后的預(yù)期存在質(zhì)疑。

 

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